조세피난처 외국인 거래의 주가예측력

• Published in: 한국증권학회지 Vol. 44; no. 5; pp. 997 - 1030
• Main Author: 양철원(Cheol Won Yang)
• Format: Journal Article
• Language: Korean
• Published: 한국증권학회 01.12.2015
• Subjects: 경영학; 외국인 거래; Tax Haven; 포트폴리오 접근법; Portfolio Approach; 조세피난처; 주가예측력; 회귀분석; Regression; Foreign Trades; Return Predictability
• ISSN: 2005-8187; 2713-5543

조세피난처의 가장 큰 특징 중 하나는 투자자의 익명성이 보장되는 것이다. 이를 근거로 조세피난처 외국인의 주식거래에는 아직 공개되지 않은 사적정보가 포함되어 있으며 그 결과 조세피난처 거래가 주가예측력을 가지고 있을 것이라는 가설을 설정하였다. 본 연구는 이 가설을 한국주식시장(KOSPI 시장)을 통해 검증하였다. 실증분석의 방법으로는 전통적으로 사용하는 포트폴리오 접근법과 회귀분석 방법을 사용하였다. 포트폴리오 접근법을 사용하였을 때, 조세피난처외국인들의 순매수금액 비율이 높은 포트폴리오일수록 더 높은 수익률을 보여주었다. 또한 순매수금액 비율이 가장 높은 포트폴리오를 매입하고 가장 낮은 포트폴리오를 공매도하는 헤지포트폴리오는 일평균 0.28%(월 6.2%)의 유의적인 수익률을 가졌다. CAPM과 Fama and French (1993)의 3요인 모형을 사용하여 위험을 조정한 후에도 위의 결과들은 유의하였다. 회귀분석결과도 조세피난처 순매수금액 비율이 높을수록 다음 날 주가가 유의하게 상승함을 보여주었다. 본 연구의 결과들은 조세피난처의 외국인 거래가 주가예측력을 가지고 있음을 일관되게 보여주며, 조세피난처 외국인들이 정보거래자임을 암시한다. 그 주요한 이유 중 하나로 조세피난처 외국인들이 실제는 한국 기업의 내부자들이며 그 결과 그들의 거래에 내부정보가 포함되었을 가능성을들 수 있다. 따라서 본 연구의 실증분석 결과는 한국의 금융감독기관들이 조세피난처의 외국인거래에 대해 주시하고 관련 정책을 입안해야 할 필요성을 제시한다. Tax haven provides investors anonymity. It means that foreign trades from tax havens may contain substantial private information. This paper investigates whether the foreign trades from tax havens predict future stock returns in the Korean KOSPI market. The methodologies of portfolio approach and regression are employed for empirical analyses. When stocks are sorted into quintile by net purchases of tax havens investors scaled by daily dollar trading volume, the portfolio with higher ratio performs better than that with lower ratio. The hedge portfolio that shortsells the lowest quintile stocks and buy the highest has significant return of 0.28% per day (6.2% per month). The results are also significant after the portfolio returns are risk-adjusted by using the CAPM and Fama and French (1993) three factor model. When the portfolios are double-sorted by firm characteristics and net purchase from tax havens, the predictability is concentrated on the firms with small size, high book-to-market ratio, low foreign ownership, and high bid-ask spread. The result of regression also shows that future stock returns are positively related to the net purchase of tax haven investors. These results above consistently show that the foreign trades from tax havens predict future stock returns in Korea and foreign investors from tax havens are informed traders. One of plausible explanations for their return predictability is that the foreign investors from tax havens are insiders of Korean firms and use their insider information by trading Korean stocks. Therefore, the empirical results of the paper suggest that the Korean financial supervisors should oversee the trades from tax havens closely and design a related new policy. KCI Citation Count: 2